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天乐娱乐平台 兴源环境10个跌停板伺候 4年10倍大牛股蒸发80%
2020-01-03 15:29:53
[摘要] 优塾团队 并购优塾今天我们要研究的公司,直接来看图:注意,这可是周线图,短短4年,股价上涨10倍——这个画风,无论从什么样的角度,都应该进入白马股行列。净利率分别为11.7%、8.89%、11.9%。2017年,据其年报披露,压滤机规模位居浙江省首位、全国第二位。以前复权股价来看,其历史最高点为2017年的21.07元,如今已跌至最低3.26元,跌幅高达84%。2)一个4年10倍的白马股,突然之间

天乐娱乐平台 兴源环境10个跌停板伺候 4年10倍大牛股蒸发80%

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今天我们要研究的公司,直接来看图:

注意,这可是周线图,短短4年,股价上涨10倍——这个画风,无论从什么样的角度,都应该进入白马股行列。来看业绩:

2015-2017年,营业收入分别为8.84亿元、21.03亿元、30.32亿元,归母净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元,毛利率分别为31.47%、24.31%、22.55%。净利率分别为11.7%、8.89%、11.9%。

你看,营业收入持续暴涨,三年复合增速高达50.80%,净利润也是加速上升,三年复合增速达到51.90%。

这公司,在细分行业,也算是巨头。上市之初,其主要卖环保设备压滤机,当时市占率稳居行业前三。2017年,据其年报披露,压滤机规模位居浙江省首位、全国第二位。

可是,这样的画风、这样的产业地位,就是在短短几天之内,股价竟然彻底扭转,成了这样:

7月2日,停牌5个月之后,本案复牌,迎来的是连续一字跌停,7月12日还上演地天板,7月13日再次续写跌停记录。以前复权股价来看,其历史最高点为2017年的21.07元,如今已跌至最低3.26元,跌幅高达84%

好,看到这里,几个值得深思的问题来了:1)一个营收、利润持续飙升的公司,正是业绩爆发的时候,怎么突然出现10个跌停?这背后到底是什么原因?

2)一个4年10倍的白马股,突然之间画风变脸,这背后,是否有一些基本面因素,警示了风险?

3)PPP,不是你想玩,想玩就能玩。这个模式看上去很美,但实际上背后风险暗藏。究竟什么样的行业、什么样的公司才能玩转PPP,什么样的公司应该敬而远之?PPP模式的会计处理,究竟是什么样的?

今天,我们就透过兴源环境这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及其背后的基本面逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

早前,优塾的环保行业专家顾问侯铁成,从并购方法论的视角,对本案做了分析,而本篇报告,是优塾投研团队从风险识别的视角做的研究。两篇报告结合起来,相信会更有收获。点此回看之前的第一篇报告

本报告,是我们关于环保行业的第四篇研究报告,之前的系列报告,分别为瀚蓝环境凯迪生态中金环境

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— 01 —

灯塔

在经济学史上,有一次著名的争论,话题围绕“灯塔”展开。争辩双方都是行业翘楚,一位是保罗·萨缪尔森(Paul A Samuelson),另一位是罗纳德·科斯(Ronald H. Coase)。

萨缪尔森认为,灯塔可以为很多过往船只提供护航照明,因此不具有排他性,本质上是一种公用品。因此,灯塔的建设应当由政府来提供。不过,科斯教授却不这么认为,他说,事实上英国早就有私人建造灯塔的现象。[1]

关于这个经济学题目的争论,实际情况如何呢?

在17世纪的英国,拥有领港管理权的机构,名叫领港公会。它拥有建造灯塔的法定权力,但又不想自己掏腰包建灯塔。所以,在1610年到1675年期间,它一个灯塔都没有建成。而在它之外,私人建设的灯塔,反倒是至少建了10座。

私人也敢建灯塔,分分钟要被政府取缔——这些私人灯塔的经营者,一方面要避免侵犯领港公会的法定权力,一方面又想拿到灯塔经营权,咋办?

他们的做法是:由船主和货运主联名递交请愿书给英国国王,称灯塔对它们的经营极为重要,希望能多建设灯塔,并愿意为此支付灯塔使用费

这么一来,当时的官方机构领港公会被迫“改革”,主动寻求与私人企业合作,合作方式为:由领港公会申请经营灯塔的专利权,再统一向愿意出资建造灯塔的私人企业出租,并收取租金。

注意,政府出租特许经营权,由私人企业建造和运营,这一形式,正是BOT模式(build-operate-transfer)的雏形。

20世纪90年代,英国出现经济、财政危机,GDP在1990年负增长1.4%,财政赤字率占GDP的1.6%,失业率升至10.2%。

在萧条的年景下,政府迫切需要增加公共投资,以拉动经济,改善形势。但是,根据欧洲联盟条约,成员国政府财政赤字额度不能超过GDP的3%,债务总额不能超过GDP 的60%。

于是,英国政府发债融资,受到限制。而且,屋漏偏逢连夜雨——1992年,保守党面临大选,增加税收也不可行。咋办?

英国人发扬工业革命的精神,再次大开脑洞,决定:把私人资本引入基础设施投资。1992年,私人融资计划(PFI,Private Finance Initiative)在英国采用,开展基础设施建设,完全由私人设计、投资、建设、运营,被应用于公路、医院、污水处理等项目。

不过,事情并没有那么顺利。由于参与度低,项目监管不严、合同设计不合理,导致出现公共资金浪费问题,于是,2012年,英国又将这个计划升级,推出第二代私人融资计划。

第二代PFI与第一代的最大区别,在于:政府不再当甩手掌柜,而是以“少量参股”的方式,主动参与项目建设、运营、管理。

注意,这种融资模式,政府资金支付来源,是财政预算,融资信用度更高。因此,也更容易吸引长期投资者和银行贷款。而这,就是PPP模式的雏形。PPP的一般框架如下:

结合这门生意的发展史,可以看出:关于公共设施的建设,本质上都是围绕如何提高政府融资能力而展开的。

此后,项目融资的模式,在世界各国遍地开花。

美国、加拿大、法国、德国、澳大利亚等发达国家的公共基础设施建设,也广泛采用私人融资,建造的项目涉及交通(公路、铁路、机场)、医院监狱国防等多个公共领域。此后,步入21世纪,联合国、世界银行、欧盟和亚洲开发银行等国际组织也开始大力推广PPP模式。

在中国,项目融资模式的萌芽和发展,始于八九十年代。

1985年,深圳以中外合作方式,第一次从国外引进商业贷款建设沙角电厂,是我国第一次BOT模式的运用。1995年 ,国家计委批复广西来宾电厂二期工程,采用BOT方式建设,这是最早一批经官方批准的BOT试点项目。

2003年,为解决地方政府发展基建投资资金短缺的问题,建设部发布指导意见,鼓励采用BT(build-transfer)、BOT(build-operate-transfer)等方式承包工程项目。

2008年金融危机之后,我国部分地方政府通过EPC(Engineering Procurement Construction)、BT模式进行基础设施建设,而投资资金,主要依赖地方融资平台及土地抵押贷款等预算外资金。

如此一来,债务问题,就成了影响发展的因素。

之后,到2013年,国内经济增速放缓,逐步进入换挡期。土地财政模式无法持续,地方债务风险逐渐暴露。可是,一面要发展,一面又要控制债务规模,怎么办?

— 02 —

PPP

答案是:PPP(Public-Private Partnership)。

正是在这样的宏观环境下,这一模式开始大规模登台,成为补充基础设施建设资金的主要方式。2015年,PPP站上公共建设领域的风口。

本案,也正是在这样的背景下,登上历史舞台。

兴源环境,前身为兴源过滤,成立于1992年7月,控股股东为兴源控股,持股比例34.38%。实际控制人为周立武、韩肖芳夫妇。其主营环境治理工程,主要包括四大板块:园林工程、河道水库疏浚工程、污水治理、环保装备

其中:第一块,市政园林建设,是以施工承建(EPC)模式、BT模式、PPP模式等承接园林工程,以PPP模式为主;第二块,江河湖库的疏浚工程,主要通过公开招投标提供工程劳务。第三块,污水处理,主要提供工程总承包服务以及污水处理厂的运营、管理等;第四块,环保设备,主要是生产压滤机及配件。

先来看其近三年的基础数据:

2015-2017年,兴源环境营业收入分别为8.84亿元、21.03亿元、30.32亿元,归母净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元,经营活动现金流净额分别为-4091万元、-4418万元和-9.05亿元,连续三年为负。毛利率分别为31.47%、24.31%、22.55%

从收入结构来看,2015年,其收入主要来自水利疏浚工程(37%),2016年、2017年,收入来源主要是园林工程,占比55%左右。

注意,营业收入、归母净利润逐年增加,三年复合增速分别为50.80%、51.90%,而经营活动现金流,却以180%的复合增速下降。

经营活动现金流净额与归母净利润分别相差1.43亿元、2.3亿元和12.67亿元,主要原因,是应收账款和存货快速增长。

园林建设具有公益属性,通常由政府买单,因此,工程回款通常较慢。这个现象,在整个环保行业都较为常见。

近年来,环保企业营收和利润大幅增长,但是,经营性现金流的增长却赶不上营收和利润增长。

你看,环保板块的现金流增速,从2015年开始显著下降,到了2017年,行业整体经营性现金流净额,出现了-22.7%的负增长。

这是因为,2015年,PPP模式快速发展,环保企业对外投资支出大幅增加。2016、2017年行业投资性现金流流出增长保持在18%左右。

回到本案,兴源环境的发展,以PPP为分水岭,可分为两个阶段:2008年至2013年(主营压滤机销售)、2014年至2017年(主营园林工程,引入PPP模式)。

龙头

兴源过滤(2015年更名为兴源环境),最初做的是压滤机生意。

压滤机,是用于固液分离的工业装备,属于分离机械。其利用过滤介质,通过压力使混合液中的固体提取出来,实现固、液分离。其上游,主要原材料为聚丙烯、钢材和配件,具有一定的周期性。

压滤机应用领域很广,可以应用于城镇污水污泥、工业废水污泥、自来水污泥和疏浚淤泥处理等。另外,还可以用于矿加工、化工、食品、生物医药等领域。

这一时期,兴源过滤在环保领域的销售额,占比50%左右。在细分产业里,也算是巨头般的存在。

20世纪90年代,兴源过滤在国内率先使用增强聚丙烯生产压滤机滤板,使中国压滤机性能发生革命性的变化,耐温、耐压、抗冲击性等指标明显提高。

2008年,金融危机后,国内出台经济刺激计划,重点布局基础设施建设。此后,到了2011年,通胀压力上行,监管层开始采取紧缩货币政策,固定资产投资增速回落,经济景气度也下降,下游产能过剩较为严重。

在这样的宏观背景下,2011年9月,兴源过滤在深交所上市,当时,其是南方最大的压滤机制造企业,产品市场占有率稳居行业第三。

虽然上市当年业绩创新高,但是受宏观经济形势影响,2012年营收、利润、现金流均出现下滑,2013年,尽管收入有所回升,但净利润、经营活动现金流仍在下滑。随着业绩下挫,股价也遭受冲击。

2013年,恰逢PPP模式四处开花,监管层发布《政府向社会力量购买服务的指导意见》,开始鼓励、推广PPP模式。

PPP模式,确实是一项相当牛叉的创新,并且,特别适用于环保及公共事业。从全国PPP项目库总量构成来看,到2017年7月底,市政工程类项目占入库项目总投资的26.87%,生态建设和环境保护类占比5.09%,二者合计超过5万亿规模,是项目数量最多的领域。

既然风起了,那就得赶紧上啊。放在眼前的PPP肥肉,到底吃,还是不吃?

— 04 —

并购

当然要吃。

2014年,兴源环境开始向下游产业链扩张,先后并购了浙江疏浚水美环保中艺生态源态环保等公司。并且,随着并购的增加,营收、利润也是猛增。

被并购的企业,主营疏浚工程、污水处理、园林建设等,均带有工程属性,采用的融资模式有EPC、BT、BOT、PPP,且以PPP为主。其中,污水处理业务,采用EPC、BOT等模式;园林建设业务,采用BT、PPP等模式。

本报告,我们重点来分析PPP模式。

PPP 模式——前期,政府与企业共同出资设立SPV公司。由SPV公司负责向银行贷款融资,并负责项目建设。在项目建设期内,企业可从SPV公司的这一笔贷款中,获取分期收入。此外,工程完工后,还能获取政府给到的分期投资回报。

对比来看,按照政府参与程度的高低,由低到高,可以排序为:EPC<BT<BOT<PPP。

如果,再按照理论上的工程回款速度来看,从慢到快,可以排序为:BOT/BT<EPC<PPP。

从回款金额来源的保障性来看,最高的是PPP。

在PPP模式下,收入来源主要有三种:使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。如果是环保PPP项目,以非营利性项目为主,依靠政府付费,且付费或补贴金额一般事先确定。

由于PPP项目的资金还款,跟地方政府财政实力以及政策连贯性相关,因而,获得财政预算支持,是重中之重。承接PPP项目,需要满足规定条件,才能纳入财政部、发改委统一管理,享受财政预算支持,俗称“入库”

入库的基础条件有:

1)项目必须适用PPP模式、投资总额和期限符合要求;

2)风险分担机制清晰;

3)项目融资不能超过所属本级政府财政承受能力的10%;

根据招商证券测算,现有项目每年所需支出,占地方一般公共预算支出的3.8%,与10%的财政支出红线相比,项目库扩容空间还比较大,总库容量上限预计在36-40万亿。

2017年,环保行业财政支出达5672亿元,同比增速20%,占GDP比重继续提升。投资方向主要集中在排水工程、园林绿化工程、市容环境卫生和工业污染源治理投资的废水、固体废弃物领域。

外延并购搞扩张,还站上PPP的风口,兴源环境几次并购的同时,股价狂飙,从2013年底的1.5元,上涨至2017年9月的21元,市值也跟着翻了10倍。这几次并购,具体细节,以及对股价的影响,如下:

然而,满脸光鲜的背后,现金流却暴露了软肋。

并购进来的业务,以工程建造为主,施工周期长,前期需要垫付工程款,完工后还要预留质保金。于是,经营活动现金流量净额与净利润的背离,越来越严重。

— 05 —

资金链

只能从外部筹资。

从兴源环境的现金流量表结构看,投资活动现金流出越来越多,筹资活动现金流入也在持续增加。

果然,债务规模一路迅猛上行。2015年至2017年,兴源环境有息负债分别为1.79亿元、7.63亿元、21.71亿元,复合增速128%。结合上面的现金流量图来看,融资规模增加的同时,自身造血能力反倒在变弱。

你看,资产负债率在不断拔高,偿债能力的各项指标,也越来越难看。

其实,如果我们再把历史拉长,往前回看,如果以“非筹资活动现金净流量/流动负债”指标来看,从2010年开始,本案已经处在“必须依靠融资来维持经营”的状态之下。

随着并购的进行,工程属性对经营活动现金流的影响逐步显现,2014年起,销售商品、提供劳务收到的现金占营收的比重开始下滑。

而到了2015年,其现金流量利息保障倍数变成负数,更是说明资金链处于极度紧绷的状态。自2015年开始,有息负债开始大幅增加,随之而来,2015年至2017年的财务费用,也就是每年要还的利息,分别为393.73万元、1,487.91万元、5,813.89万元。

此外,2015年经营活动现金流也转为负数,主要是环保工程项目增加,应收账款增加导致。

以上信号,都在告诉我们一件很重要的事。

— 06 —

PPP会计处理

PPP不是你想玩,想玩就能玩。如果融资能力弱,玩这种模式,几乎等同于找死。

无论哪种融资模式,企业都要不断经历“融资——投资——融资——投资”的过程。在这个过程当中,如果把握不好扩张节奏,控制好回款的速度,是很容易爆发资金链问题的。

前有凯迪生态,因为扩张步伐太快,致使现金流一步步恶化,后有神雾环保、盛运环保等回款不利,纷纷出现债务风险。所以,在分析环保类企业时,现金流是关键指标。

不过,值得注意的是,在PPP模式下,现金流有可能被美化,从而使得经营风险难以察觉。

什么,还能美化报表?

答案很简单,PPP项目的会计处理,可以选择并表,也可以选择不并表。不同的选择,财报上的现金流,会截然不同。

第一,在并表情况下——

在母公司个别报表层面,PPP项目体现为“长期股权投资”增加,现金流量表中,“投资活动产生的现金流出”增加。同时,在项目建设期收到的工程回款,记为“经营活动产生的现金流入”。

在合并报表层面,上述经营活动现金流会在合并过程中抵消,最终,对合并报表的影响是:

1)资产负债表中,“在建工程\无形资产”等资产项目增加,同时,因为SPV项目公司有银行贷款且杠杆率较高,“负债”增加,拉升资产负债率增加;

2)现金流量表中,投资活动现金流大额流出、筹资活动现金流大额流入,经营活动现金流少量流入。

第二,在不并表情况下——

企业的股权出资,会形成“投资活动产生的现金流出”,SPV公司的工程回款,会形成“经营活动产生的现金流入”。

这样的操作,因为不涉及合并抵消,所以,一定程度上可以重塑经营活动现金流。

另外,由于PPP项目自身的资产负债率普遍较高,在并表后,会抬高母公司资产负债率,从而一定程度上,会限制其未来再融资能力。所以,上市公司的老司机们,从负债的角度考虑,更加偏向于不并表,尤其是资产负债率有85%的红线限制的国企、央企。

那么,PPP项目到底是该并表还是不并表?判断依据是什么?

《企业会计准则第33号—合并财务报表》是这样规定的:“第七条 合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制,是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报,并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”

是否控制,应考虑投资方的实质性权利,而不仅仅是股权比例,也就是说实质重于形式。会计准则对“控制”的定义,主要是定性的描述,并没有定量的指标,这就使得项目公司的出表/并表,在一定程度上可以操纵,常见的是通过合同条款、章程约定实现。

我们来看几个不并表的例子:

可是,其实出表也有不少缺陷,比如,一般情况下,选择出表后:(1)未来运营期的收入、资本回报也将无法并表,只能确认长期股权投资的投资收益;(2)政府补助一般发放给项目公司,也无法并表。

从这个角度,从会计处理角度,企业可能更倾向于将高速公路、水处理等运营系数高、运营收益高的项目并表,比如碧水源;而将园林建设、市政道路等运营系数低、运营收益低,或没有盈利性的公益项目出表,比如东方园林。

还有一种极端的操作是——项目建设期出表,进入项目运营期再并表,不过,这种情况下操作利润的痕迹过于明显,监管风险比较大。

你看,尽管出表好处很多,但从上市公司“增厚EPS、提升市值”的短期需求来看,很多公司仍然会迫切需要并表。

回到本案,兴源环境能够对其PPP项目公司实施控制,所以做并表处理。

— 07 —

风险警示

PPP和并购玩得正酣,转眼到了2018年。

既然有连环并购的操作,那么,质押一定不会少——随着并购的进行,股价上涨,控股股东的质押动作不断,质押比例基本在60%以上。

你看,这又是一个现金流为负+债务高企+高比例质押的组合,从基本面来看,乍一看风平浪静,实则已经埋下了地雷——只不过,就看什么样的因素引爆地雷引信而已。就像一只已经满弓的箭,你得求菩萨保佑宏观环境不要变化、大盘不要突然下跌。

否则,就是一地鸡毛。

可能引爆地雷的因素,有很多。比如,国际局势变化、汇率波动、大盘回调、政策因素、其他公司拖累、媒体报道……诸多因素,都可能成为压跨骆驼的最后一根稻草。

2018年,恰好是环保行业饱受质疑的一年——神雾环保、东方园林、凯迪生态、盛运环保,轮番被质疑。同时,中美贸易战导致汇率预期波动,进而引起国内资产价格波动,大盘也随之持续调整。

很巧合的是,在降杠杆的大环境下,兴源环境的流通股东名单中,还藏了不少信托公司。之前我们在研究安信信托时有提及,信托行业就是信贷周期的缩影,一旦降杠杆,信托持股较多的公司,往往可能发生“闪崩”行情。

事情,来得很突然——2018年2月1日,兴源环境闪崩跌停,2月2日,又是一个一字跌停,随后停牌,当时股价19.99元。 

2月5日,兴源环境发布公告称,受股价跌幅较大的影响,控股股东质押的股票,已触及平仓线,存在平仓风险。故申请2月5日开市起停牌(时间不超过10个工作日)。

才两个跌停板,质押就触及平仓,可见高位质押有多么严重。来看看当时的公告:

停牌期间,其继续讲述并购的故事:拟收购实控人任职董事的一家公司,绿农环境。

而后,半年过去,到2018年7月2日复牌,迎接它的,是连续8个一字跌停。最后,大股东质押的股份,相继被券商强制平仓。在质押强平机制下,其股价犹如高位落刀子,来了一个完美的倒V字形。

目前,兴源控股及一致行动人韩肖芳,合计持股37.47%,累计质押股份约占控股股东、实际控制人及其一致行动人的83%,占总股本的比例约为31%。

如果说,兴源环境的这一波下跌,是受大环境的影响,那么,接下来的这几个信号,有可能会进一步加剧不良情绪。具体来看:

1)长期应收款逾期:

根据2018年中报,长期应收款存在逾期未收回款1.11亿元,其中逾期一年以上的占比99.64%,存在减值风险,未计提坏账准备。

2017年,兴源环境调整坏账准备计提比例,增加了当期归母净利润3458.44万元,占当期整体归母净利润的9.58%。

优塾团队研究逻辑

综上,本报告研究逻辑如下:

1)本案,兴源环境的发展,经历了以下过程:原主业下游不景气,需求下降→谋求转型→并购扩张,进入环保工程建设领域→销售模式转变,销售商品收到的现金占营收的比重下降,现金流开始承压→继续并购工程建设公司→应收款项、存货占用资金增加→经营活动现金流变负→筹资规模开始快速放大→经营活动回款慢,经营活动现金流无法保障利息→但仍然继续并购,切入PPP模式→对外投资规模不断扩大→经营活动现金流持续为负,资金链高度紧绷→长期负债较短期负债,快速增长→质押比例升高→市场意外反向波动,质押平仓风险加大→连续跌停。

2)总结下来,有几个关键节点需要注意,第一个节点是2014年,第二个节点是2015年,第三个节点是2016年到2017年。

3)2014年,开始连环并购,标的都是环保工程类公司,随着连环并购,现金流不断承压,这使得:销售商品收到的现金占营收的比重下滑,而商业模式开始高度依赖筹资。

4)2015年,经营活动产生的现金流量净额首次为负,并且之后持续为负。伴随着筹资模式的扩张,经营活动现金流却无法保障利息支出,只能继续靠融资输血。

5)不过,需要注意的是,以上两个节点,其实都是单一的风险因素,从基本面的角度,并不能完全构成撤退的理由。那么,真正需要注意的节点,是什么时候呢?

6)2016年,其经营现金流已经连续为负数,并且,质押比例一直都在70%左右甚至更高的高位,甚至一度控股股东质押占其持股比例高达90%(2016年5月)。如果说之前的风险因素,都是单一的因素,而到此时,“现金流持续为负+连环并购+质押比例高位”这样的组合,就是多个风险因素形成合力的“多重风险组合”——在这样的时刻,就要特别小心了。如果错过这样的时刻,时间进入2018年,环保行业的雷陆续引爆,则是最后的逃命机会。如果这之后还留在场内,那么,等待你的将是股东质押触及强平、10个跌停板的悲催命运。

7)本案,最大的争议在于:乍一看,其实基本面并没有发生根本性的变化,但股价怎么突然就崩盘、连续10个跌停板呢?首先,是前面所说的“风险因素合力”,其次,因为2月份的跌停,导致控股股东质押股份面临平仓风险;再次,今年以来,整个市场对质押平仓风险、债务爆雷风险非常警惕,导致用脚投票;此外,还受到环保板块接二连三的债务违约等事件发酵影响,比如神雾环保、盛运环保、凯迪生态等,以及东方园林发债失败等。一方面是内部的风险因素,一方面是外部的风险因素,多重因素的合力之下,本案,股价崩塌。

8)基本面没有明显变化,并不代表背后没有风险。从财务数据上看,本案最大的风险,体现在现金流上。近些年,其经营活动现金流量净额持续为负。并且,质押比例较高。现金流持续为负+高质押比例+连环并购,是一个危险的组合,那么一旦有风吹草动,就容易连环下挫。如果再叠加高担保比例,则更是如同已经引爆引线的地雷。重要的事说三遍:关于风险,最重要的是判断风险因素的合力,合力,合力。上面说的三个因素,就形成了非常重要的合力。之前我们分析过的ST天业,就是这方面非常典型的极致案例。

9)根据上面提到的几个风险因素,我们随手做了下筛选,其中或许还有不少值得挖掘的故事,感兴趣的朋友们可以挨个研究一下:

10)本案,从未来运营的角度,如果要降低资金链风险,一方面必须要加快工程回款速度,另一方面,必须控制筹资规模、扩张节奏。只有放弃之前的快速扩张,回归稳健的路子上来,才是正道。

11)总之,PPP模式,更加适合后续运营期现金流稳定的行业,比如高速公路、机场、水务治理等。关于国际上的PPP公司,较成功的有法国万喜集团,目前市值483亿欧元,其特许经营项目主要是高速公路、机场、停车场等。其中PPP项目运营收入占比20%左右,但毛利贡献却占60%左右。来看一下其股价画风:

12)PPP项目具有高负债、现金回款慢等特点,对于企业而言,最大的考验的是前期垫付资金的压力。这门生意,天然就是有钱、有融资能力的民企的游戏,如果你的公司本身现金流一般、融资能力一般,最好不要掺和这样的领域,否则下场可能会很惨。

13)融资能力,才是PPP公司的命脉。而融资能力,不仅受企业自身资产质量、抵押物等微观因素影响,还会受资金供应量、利率等宏观因素影响。从宏观上看,目前,广义货币M2同比增速下移,整体来看,投资不活跃,贷款环境偏紧、利率维持高位。